《星島環球網》見習記者 鐘凱 廣州報道
遼陽首富鄭春穎的「自然堂」要上市，這一消息在業界已傳兩年，如今，「靴子」終於落地。
近日，自然堂全球控股有限公司（下稱「自然堂」）正式向港交所遞交上市申請，華泰國際及瑞銀集團擔任聯合保薦人。若進展順利，自然堂將成為繼毛戈平之後，又一家登陸港股市場的國貨美妝品牌。
對比珀萊雅、丸美、上美等同行，自然堂邁向資本市場的腳步明顯滯後，而今年以來，又一批國貨美妝提速IPO，面對行業間的群雄逐鹿、資本推動的競爭圍剿，鄭春穎與自然堂又該如何破局？
遞表前拉歐萊雅「上車」
早在2001年，鄭春穎就在上海成立了伽藍集團，並推出旗艦品牌「自然堂」；三年後，他和胞弟鄭春彬出資成立了自然堂有限公司，透過收購承接了上海自然堂生物科技持有的智慧財產權和業務。 2012年1月公司改制為股份有限公司，註冊資本也從500萬元增加至2.25億元。
國貨美妝產業近年發展迅速，根據弗若斯特沙利文資料，中國化妝品市場零售額已從2019年的7,794億元成長至2024年的9,346億元，並預計2024-2029年將以6.6%的年複合成長率成長至1.29億元成長率，幾乎是全球平均數十億元的兩倍元。
在這種高景氣度下，自然堂也走得又快又穩。弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，其旗艦品牌「自然堂」於2013年至2024年間連續12年以零售額計，排名國產化妝品品牌前兩名，展現出穿越週期的強勁韌性。
近十年前，珀萊雅、完美等國貨美妝就已開始對接資本市場，並接連完成上市，如珀萊雅、丸美在2017年、2019年登陸上交所；貝泰妮2021年登陸深交所，上美、鉅子生物2022年登陸港交所。反觀自然堂，每當其母公司伽藍集團被問及上市計劃時，回答總是：「只要能夠解決資金問題，就可以不上市」。
直到2023年，鄭春穎以170億元成為遼陽首富，市場開始傳言，伽藍集團考慮最早於2024年在港口上市。《星島》記者也發現，自2023年9月起，自然堂先後在英屬維京群島註冊成立BVI公司，在開曼群島設立擬上市主體。這是內資公司跨國架構搭建的典型路徑。
另外值得關注的是，今年遞交上市申請前夕，自然堂新進行了一輪融資。其中，全球最大的化妝品集團歐萊雅透過美町出資4.42億元，獲得6.67%股份；加華資本出資3億元，獲得4.42%股份。若以此計算，自然堂目前估價約66.27億元。
「第一」願景受阻 單品牌依賴過高
在2023年客戶年會上，鄭春穎曾以伽藍集團董事長兼總裁身份發表演講，宣布2024年啟動戰略3.0，全新願景是成為「中國第一、世界領先的科技美妝企業」，且稱未來將從「雙聚焦、多品牌、全業態、國際化」四個方面聚焦業務。
但目前從業績指標來看，實現上述願景仍有較大阻力。根據此次提交的招股書披露，2022-2024年，自然堂錄得收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元，年複合比也僅增加6.42%。
以2024年業績進行對比，該公司收入遠不及珀萊雅、上美、貝泰妮及上海家化等同行。
儘管自然堂號稱打造了一個多元化的品牌組合以抓住市場擴張機遇，但截至2025年6月底，其旗艦品牌「自然堂」的SKU達到383個，佔總SKU逾73%。公司方面也坦言，「自然堂」一直是公司品牌組合的基石，2022-2024年及2025年上半年貢獻了總收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。其他品牌包括「珀芙妍」「美素」「春夏」「己出」等，業績貢獻尚待提升。
同時，2022-2024年及2025年上半年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%及70.1%，成長原因主要是毛利率相對較高的線上通路收入增加，公司策略性增加了相對較高毛利率的保養品、彩彩產品銷售。
只是如此高的毛利率，最終未能轉化為豐厚的利潤回報。 2022-2024年及2025年上半年，自然堂的歸母淨利分別為1.47億元、3.02億元、1.90億元、1.91億元，對應歸母淨利率分別為3.42%、6.82%、4.13%及7.80%，與萊雅貝泰妮等。
此外，魔鏡洞察的一份報告顯示，2025年國內美妝護膚行業市場銷售額排名中，前十的頭部品牌只有珀萊雅和上美旗下韓束兩個國貨品牌；腰部品牌（11名-100名）中，百雀羚、科蘭黎、林清軒等比增速均很亮眼，甚至增長兩倍，而增速之下，自然的銷售1%。
燒錢換市場 過半營收砸向行銷
事實上，過去幾年，國貨美妝產業的擴張，除了「國潮」的出現提振了消費者的信心，也與線上平台蓬勃發展有關。因此，從傳統線下轉向線上管道，是國貨美妝品牌的重要調整策略，自然堂亦然。
數據顯示，2022-2024年及2025年上半年，自然堂來自線上直營門市的收入分別為18.20億元、19.57億元、24.36億元及13.28億元，分別佔同期總收入的42.4%、44.1億元及13.28億元，分別佔同期總收入的42.4%、44.1億元、53.0%。
線下方面，截至目前，自然堂已佈局6.27萬個終端零售點。其中，經銷商從2022年的286家增至2025年上半年的300家，但對應的經銷商銷售收入佔比卻從32%降至16.9%。 2025年7月起，自然堂開始透過開設「自然堂自營旗艦店」，加強線下佈局。
一方面，美妝品牌高度依賴行銷和廣告建立品牌形象；另一方面，激烈的通路競爭也需要支付高昂的通路成本，如線下入駐費用、電商平台流量成本等。在這些因素綜合下，國貨美妝品牌近年來的銷售費用佔比往往比其他行業更高。
《星島》記者發現，自然堂的銷售費用率一直維持高位，從2022年的56.97%增加至2024年的59.05%，2025年上半年為55.02%，主要就是加強產品和品牌行銷所致，且與珀萊雅、貝泰妮、上海家化等費率相比，該公司的銷售等費率更高。
自然堂的成長效率與高昂銷售費用之間的矛盾日益凸顯，依賴自身經營現金流支撐進一步壯大發展已漸力不從心。因此，有市場人士表示，其赴港募資已不再是可選項，而是繼續留在牌桌上的「入場券」。
最新招股書也顯示，自然堂本次募資用途，將主要用於加強在銷售管道的DTC能力，提升線上和線下銷售網絡的協同效應，提高銷售及行銷活動的效果；豐富多品牌矩陣及增加品牌曝光；投資於研發及產品開發等。
