《星島環球網》見習記者黃冬艷 廣州報道
趁著今年港股IPO的窗口期，越來越多內地企業向港交所發起衝擊。
作為國內破傷風抗毒素龍頭，江西生物製品研究所股份有限公司（以下簡稱：江西生物）也於今年上半年正式向港交所遞上了IPO申請，向著港股「抗血清第一股」發起衝擊。截至10月11日，該公司的上市申請仍未有新進展揭露。
《星島》記者了解到，多年來江西生物的人用破傷風抗毒素（TAT）在國內乃至國際市場上都佔據主導地位。以2024年的銷售量算，其國內市佔率高達65.8%，同時佔全球市場總量的36.6%，還是菲律賓、埃及等不少市場最大的人用TAT提供者。
然而，高市佔率的光環背後，收入過度依賴單一產品、股權高度集中於家族成員，也成為外界對江西生物赴港上市的質疑。
核心單品貢獻九成收入
數據顯示，過去三年江西生物的收入分別為1.42億元、1.98億元、2.21億元，毛利率分別為75.4%、67.8%、70.3%；同期淨利潤率分別為18.6%、28%、34%，業績呈現持續增長的態勢。
其中，過去三年核心產品人用TAT在江西生物的總營收中佔的比重保持九成以上，分別達到93.9%、93.0%及93.3%。 2022—2024年該產品總銷售額分別為1.33億元、1.84億元、2.06億元，其中國內市場貢獻了75%左右的收入，且國內毛利率高達80%以上。
一款核心產品佔據市場份額半邊天並撐起整個公司的營收，於企業而言無疑是一份亮眼的成績單，但從整體經營的角度，過於依賴單一大單品的風險，也是不可忽略的。
對此，江西生物也開始嘗試逐漸降低對單一產品的依賴性，包括擴大人用TAT產品組合、開發蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’）2、引進獸用抗感染藥物管線的生產及商業化的許可權等。
在招股書中，江西生物也表示上市募資將主要用於蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白等在研產品研發，另外還有新基地及生產線建設，技術優化、銷售與行銷能力加強及一般營運經費。
上市前夕突擊分紅
儘管目前營收規模並不高，但得益於核心產品銷售提供的穩定收入，過去三年江西生物的現金流也處於穩定成長的態勢中。 2022—2024年該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為0.71億元、0.69億元、1.04億元。
除了經營收入，江西生物也曾在2020、2022年分別進行過三輪融資，獲得共計0.9億元的資金支持，其間還先後收購了赤峰博恩藥業、海南藥物研究所兩家公司。 2022年4月第三輪融資後，江西生物估值約11億元。
值得注意的是，在遞交上市申請前兩年，江西生物接連進行了三次派息，共計分紅達1.27億元。其中2023年5月及10月，江西生物分別向現有股東派息0.100億元、0.762億元；2024年9月再次派息0.408億元。截至2024年底上述宣派的股利已悉數派付。
可比較的數據是，2022—2024年江西生物的淨利分別為0.26億元、0.55億元、0.75億元，共1.56億元。
這意味著在上市前夕，該公司過去三年累計淨利潤的八成，都透過分紅的方式分給了股東，引發市場對其清倉式分紅的質疑。
此外，儘管近三年營收逐步成長至2億以上，但江西生物的現金及現金等價物始終未有明顯增加，2022—2024年分別為0.54億元、0.58億元、0.53億元。
生意家族化
值得注意的是，江西生物先前曾經歷過數次零代價股權轉讓、股權代持，以及融資、增資等運作，是一家由國企改製而來的股份制企業。
《星島》記者註意到，歷史沿革涉及國企改制的赴港上市企業，需確保公司拿到相關政府部門出具的改制合規確認函，以證明其改製過程合規合法，這是監管層關注的核心問題之一，也往往最容易「埋雷」。
過往資訊顯示，江西生物緣起於1969年成立的上海生物製品研究所江西分所，後在1984年由吉安地區醫療衛生器材修配廠接管，成為國資背景企業，又在次年隨之改制為全民所有製企業，於2002年改制為有限責任公司，並由偉敬、姜雪夫婦控制。
2017年，江西生物再度改制為股份有限公司，同時更名“江西生物研究所股份有限公司”，最終控股權亦變更至敬偉、姜雪夫婦的女兒，即現任董事長兼執行董事敬玥名下。
目前，江西生物高達七成以上的股權高度集中在32歲的90後一把手敬玥手中，其他股東及公司關聯交易亦隱現家族成員。
截至今年4月遞交上市申請前，江西生物由深圳前海天正直接持有74.85%的股權，後者由海南至正100%持股，而敬玥持有海南至正99%的股權，其妹妹25歲的敬瑞華持有1%，同時在2024年11月江西生物並擔任執行董事。
據此，敬玥透過海南至正及前海天正，擁有江西生物76.64%的表決權，而海南至正及前海天正均為無實質經營活動的投資控股公司。
需要指出的是，江西生物在招股書中，多次提及敬玥在多輪股權變更後成為公司最終控股股東，是其家族資產安排的一部分。
《星島》記者發現，江西生物其他股東中，還出現了不少敬玥家族成員的身影，如持有4.66%股權的晗頤文化交流由敬玥的親屬陳敬宜及陳笑寒控制；持股1.6 8%的天順實業實控人則為敬偉現任配偶溫盛茹；佔股0.78%的瑞慶祥投資，最大投資合夥人為姜洪濤，亦為敬玥親屬，姜洪濤配偶王維玲也是江西生物股東之一。
另外，在關聯交易中，江西生物與鹼泉子、金鹿草存在車輛租賃、土地租賃、草料購買等交易，後兩者均由金家大院控股，而金家大院由敬偉、敬瑞華分別持有60%、40%股權。其中2022—2024年江西生物向鹼泉子購買草料所產生的金額分別為305.71萬元、394.75萬元、68萬元。
